王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（R一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗OE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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